2014年，在国务院“盘活存量”的总体部署下，房地产金融迅猛提速。以房地产投资信托基金（REITs）、个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）为代表的房地产金融产品被重新提上日程。转眼进入2015年，年初，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，表示要积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。2015年5月，中国人民银行发布7号公告，启动信贷资产证券化注册制的进程。而随后，中国银行间市场交易商协会发布了《个人住房抵押贷款资产证券化产品的信息披露指引（试行）》，对个人住房抵押贷款证券化产品的注册、发行、存续各个环节的信息披露提出了明确的要求。
在政策的合理引导下，很多机构，包括房地产开发商、商业银行、证券公司、资产管理公司等，纷纷开始涉猎房地产金融产品。房地产开发商尝试推出理财产品，为自身房地产项目提供融资的同时向轻资产转型；商业银行重启RMBS产品；证券公司通过发行资产管理计划，初步尝试类REITs的产品开发；房地产资产管理公司则通过收购商业物业，提前布局REITs。
上述种种都显示了监管层与市场参与者对于房地产金融化的积极态度。本文拟回顾上半年行业的相关政策及市场新进展，并对下半年的行业发展做出展望，帮助投资者为我国房地产金融市场的到来做好准备。
1.政策回顾
1.1 住建部发文推进REITs试点
2015年1月，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，决定积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。住建部希望通过推进REITs试点，促进住房租赁市场发展，拓宽企业的融资渠道，并增加中小投资者的投资渠道。意见指出，通过发行REITs，可充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应，因此要积极鼓励投资REITs产品。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开。
应该说，住建部的初衷值得肯定。REITs既可以拓宽开发商的融资渠道，还可以给社会上的闲散资金提供新的投资工具。但是REITs能否打破以往“叫好不叫座”的局面，还有待进一步观察。REITs的核心问题在于其率。试想一下，如果一款REITs产品的率仅比市场上普通的货币基金高一些，那么在股市火爆的当下，REITs能否吸引到足够多的资金，笔者认为是有待商榷的。另外，由于前重前期投入和轻后期维护的传统，大多数房地产开发商往往缺乏物业管理的经验。而如何通过物业管理，使租赁住房保值增值，是提升REITs率的关键。
我们认为，要推动我国REITs的发展，还需要解决监管，税收和基础资产的问题。而这些问题的解决，不能仅仅依靠住建部的一个发文，而是需要从顶层设计，统一协调住房建设部门，金融监管机构，税务部门等。
1.2 资产支持证券由审批制改为备案制，明确信息披露要求
我国资产证券化始于2005年，根据中债资信发布的《中国资产证券化市场白皮书》，截至2014年12月31日，央行、银监会主管资产支持证券余额为2142.25亿元，证监会主管资产支持证券余额为438.31亿元。2014年，资产证券化产品占国内债券市场存量规模的比重达到2.74%，已经初具规模。
规模的提升与政策方面的支持息息相关。2014年，在国务院“盘活存量”的总体要求下，资产证券化迅猛提速。2014年共发行66单信贷资产证券化项目，发行总额达到2819.81亿元，超过了2005至2013年全部发行额的总和。
2014年11月，银监会下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，明确规定将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，不再进行逐笔审批。
就在银监会下发通知的第二天，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》以及相应的配套细则，从几个方面对资产证券化业务管理规定进行修改，将资产证券化产品由审批制改为备案制。
2015年4月，人民银行发布7号公告，信贷资产证券化业务开始实行注册制管理。
2015年5月，国务院常务会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，同时要求继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行，规范信息披露，为我国信贷资产证券化继续发展指明了方向。
对于此前困扰市场的信息披露问题，5月中旬，中国银行间市场交易商协会发布了《个人住房抵押贷款资产证券化产品的信息披露指引（试行）》，该文件对个人住房抵押贷款证券化产品的注册、发行、存续各个环节的信息披露提出了明确的要求。此次《指引》的出台过程中，交易商协会跟市场机构进行了充分沟通，包括发起机构、投资机构、受托机构、承销机构、评级机构、市场中介组织、法律和会计专家以及监管部门等，征求了多方意见。终《指引》所要求的信息披露程度，是对发起人和投资者的利益进行权衡的结果。这将进一步消除发行人与投资人之间的信息不对称，有助于盘活信贷资产存量，促进我国的资产证券化进程的快速发展。
1.3 基于改革，长期看好
我们长期看好房地产金融市场在我国的发展。房地产行业在经历了前些年的飞速发展之后，开发商躺着赚钱的时代已经一去不复返。而新的“白银时代”就要求房地产开发商进行产品，业态，资源配置等各方面的转型，而房地产金融正是转型的重点之一。通过房地产金融，转型轻资产，开发商不仅可以大大缓解自身的资金压力，更可给风险偏好较低的投资者提供一个投资优质商业物业的选择，可谓是双赢之举。而对于金融机构尤其是商业银行而言，通过证券化将住房信贷资产打包出售，可以盘活存量，优化资产结构，让投资者分享银行资产的同时，也将银行承受的信用风险、利率风险、提前还款风险，通过结构性安排，部分转移、分散给资本市场上不同风险偏好的投资者，实现银行资产风险和的社会化。此外，银行证券化后收回的资金可用于向需要支持的行业发放更多的贷款，从而提高资金的流动性和利用率，支持实体经济的发展。
通过之前的政策回顾我们不难发现，房地产金融需要一系列政策的配套支持，涉及金融、地产、税收等数个监管机构，因而需要顶层设计，统一协调。相比与欧美国家房地产金融化的比例，我国房地产金融市场才刚刚起步，相信在国家相关政策方针的指引下，未来定能获得更好的发展。
2. 行业进展
2.1 地产巨头推出类REITs理财产品，转型轻资产
2015年4月，绿地集团宣布，已联手互联网金融服务专家——蚂蚁金服和平安陆金所，发布国内首款互联网房地产金融产品。绿地旗下互联网房地产金融平台——“绿地地产宝”在同日启动，将致力于服务个人投资者理财投资与中小房企资金解决方案。
首期上线产品以绿地集团位于江西南昌的棚户区改造项目为基础资产，支持旧城改造。首期发行总规模为2亿元，约定年化率6.4%，产品期限为一年，认购资金2万元起，以1000元递增。除拥有绿地品牌优势外，该产品还由安邦财险提供保证保险，保障本金及的到期兑付。由于安全性高、门槛低、尚可的率，该互联网房地产金融产品在上市当日挂牌半内即告售罄。
无独有偶，2015年4月，万达董事长王健林在参加深圳证券交易所第八期“创业家思享汇”，发表主题为“万达的轻资产模式”演讲，首次提出“轻资产”转型目标，并表示万达计划在5月推出准REITs理财产品，为其各地标志性的万达广场项目提供更多融资。产品将采取众筹的形式，计划年化率为6%，在五至七年后，当万达广场拥有更稳定的租金收入和客流量后，该产品可被出售，利润将与投资者分享。若投资者急需现金并需要退出投资，万达已同两个金融改革试验区谈好，将设立一个权证交易平台。
1．告别重资产，拥抱轻资产，双赢的选择
我们认为，随着房地产市场景气度的下降，重资产模式已经无法适应当今的市场。前些年绝大多数房企所采用的“高举债，高周转”模式，也使它们在现金流方面的压力也越来越大。以万达为例，其近年来扩张速度非常快，但其举债也较多，不论企业的规模与利润，如果在在现金流这个关键问题上出了问题，对任何公司都将是破产之灾。
在这样的形势下，房产巨头拥抱轻资产模式确实是明智之举，不仅可以大大缓解自身的资金压力，更可给风险偏好较低的投资者提供一个投资优质商业物业的选择，可谓是双赢之举。
2．绿地与万达的准REITs理财产品，离国际通行权益型REITs尚有微弱差距
我们认为，不论是绿地的地产宝还是万达的理财产品已经初步具备了REITs的雏形，但离真正的权益型REITs尚有微弱差距：
首先是税收优惠。以美国REITs为例，其REITs结构的关键特点是REITs能够从其税前净中减去支付给投资人的股息，因此可以避免双重纳税。在我国，由于税法方面尚未对此作出明确，投资人无法享受到税收优惠。
其次是产品的流动性。鉴于该理财产品没有公开的交易场所，无法像股票一样在二级市场上买卖，其流动性可能不佳。不过令人欣慰的是，绿地地产宝以蚂蚁金服和平安陆金所为转让平台，而万达方面也已同两个金融改革试验区探讨，设立一个权证交易平台，为产品提供流动性支持。
再次是产品的预期。绿地与万达的理财产品均已确定其预期率。按照国际通行做法，REITs的主要来自于租金，因而与租赁市场的波动息息相关。在一定程度上，确定的预期率将不利于激励物业管理人，自然也就无法为投资者提供更高的回报。
2.2 首只公募型REITs获证监会受理，并成功获批
2015年4月，证监会网站发布的“行政许可事项——证券投资基金募集申请行政许可受理及审核情况公示”显示：一只名为“鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金”已于4月22日被受理。这是国内市场上首只被证监会受理的公募型REITs产品。而就在6月8日，该产品正式获得批准。这意味着停滞多年的公募型REITs终于破冰。REITs，这类在海外市场作为现金、债券、股票之后的第四类资产，将有机会进入中国内地居民的资产配置池。
1．里程碑式的突破
我们认为，该产品的终获批，在我国REITs发展史上应该说具有里程碑式的意义。它首次实现了公募型REITs的突破。我国之前推出的类REITs产品都属于私募型，如2014年中信证券推出的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划。然而，鉴于其私募型的定位，其转让只能通过深交所综合协议交易平台等手段，大大限制了它的流动性。相比此次鹏华基金推出的公募型REITs产品，由于其属于封闭型基金，若之后能够成功在交易所上市，则其转让自然可以通过二级市场，流动性无忧。
2．基础资产分析
目前该产品的信息尚较为有限，不过从该产品的名称，似乎也能看出一些端倪。
产品名称中含有“前海”与“万科”的字样，因而我们推测基金标的应该位于前海，而万科在前海目前仅有前海企业公馆项目，因此预计此次公募的标的资产项目或许就是前海企业公馆项目。据悉，前海企业公馆总占地面积约9万平米，项目总建筑面积约为6万平米。整个项目分为特区馆区和企业公馆区，包含一座约为1万平米的特区馆、36栋建面约200-1600平米不等的企业公馆、一座约3300平米的商务中心、约3000平米的商业配套以及约6000平米的半地下停车场。
就在该产品受理披露公告前两天，4月27日，中国（广东）自由贸易试验区深圳前海蛇口片区正式挂牌。据悉，万科前海企业公馆正是为前海自贸区的企业而建。这里有全深圳低密度绿色低碳公园式办公环境，也是前海通过BOT方式实现快速启动、快速为企业提供实体办公场所的创新项目。万科于2013年8月中标该项目，2014年6月竣工交付使用。按照前海管理局相关官员此前的表述，在未来入驻前海的企业中，金融业占据支配地位，除银行证券保险基金等传统金融企业外，私募股权投资基金、公募基金子公司、互联网金融公司、小额贷款公司、要素交易金融市场等新型金融业态也将入驻其中，逐步形成创新支撑、良性循环、自我生长的金融生态圈。
3．机遇与挑战并存
我们认为，鉴于该项目位于前海自贸区，地理位置优越，对于企业的吸引力将是不言而喻的，因此我们对其租金持较乐观的态度。当然，该产品对万科而言也既是机遇，也是挑战。机遇在于该产品是获批的公募REITs产品，若能成功发行，必将为房地产证券化打开一扇大门，而这也切实符合万科的战略和利益。挑战在于，经营REITs的核心在于如何通过管理，使物业保值增值，并提升租金的水平，这与传统的房地产经营方式有着较大的不同。今后，万科需在物业管理方面打造自己的团队，尽快完成从重资产向轻资产的转变。
2.3 首单备案制个人住房抵押贷款支持证券产品发行
2015年3月，招元2015年期个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）在银行间债券市场成功招标发行。这是备案制后发行的单RMBS，招商银行也成为我国证券化试点十年以来继建行和邮储之后第三家发行RMBS的银行。
招商银行此次发行的个人住房贷款证券化产品，其基础资产为有8920笔个人住房抵押贷款，本金余额为31.5亿元，加权平均剩余期限为6.6年，远低于此前邮储银行发行的RMBS产品15年左右的加权剩余期限，证券风险暴露时间相对较短。此外，招行本期产品的基础资产池的贷款资产分散，遍布35个省市，一二线城市笔数占比为83.21%，其余为三四线城市。贷款金额分散度较高，降低了由于单笔贷款违约给资产池带来损失的风险。
作为增信安排，招行本期项目采取了较为常见的优先-次级结构。值得一提的是，该项目将优先A级资产支持证券进一步细分为优先A-1级和优先A-2级资产支持证券。其中，包括优先A-1级资产支持证券2亿元，占比6.35%；优先A-2级资产支持证券25.42亿元，占比80.7%。优先B级资产支持证券2.22亿元，占比7.05%；次级资产支持证券1.86亿元，占比5.90%。
根据联合资信的评级报告，本期交易入池贷款均为招行发放的正常类个人住房抵押贷款，基础资产信用质量良好。此外入池贷款均有抵押担保，资产池的加权平均初始抵押率为56.09%，抵押率处于较低水平。联合资信评估和中债资信评估均分别授予优先A-1级、优先A-2级、优先B级资产支持证券的预定评级为AAA、AAA、AA-。
本期证券发行结束后，发行人华润深国投信托将申请优先级资产支持证券在银行间债券市场交易，次级资产支持证券将按照中国人民银行的相关规定进行转让，仅在定向投资人范围内流通。
3. 市场展望
3.1 REITs：理想“丰满”，现实“骨感”
1．顶层设计，统一规划
2015年1月，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，决定积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。这是继14年下半年住建部委托北上广深四城市制定REITs试点工作方案后首次推动REITs发展，但我们认为若没有其他相关部门的配合而仅靠住建部推动，REITs仍难以迅速发展。
REITs的推广是一项系统性工程，作为房地产金融化的佳体现，其成功推广对政策环境和行业发展水平的要求较高，需在税收政策、产品设计、上市与交易、监管边界等方面进行统一部署，方可成行。REITs的推广更像是一项“一把手工程”，需在高层的协调安排下，从上到下共同推进。例如，美国REITs的成立便是由高层所推动。1960年9月，美国总统艾森豪威尔签署了《房地产投资信托法案》，经美国国会通过创建房地产基金，标志着美国房地产投资信托基金的正式成立。
中国人民银行、证监会、住建部都曾试图推动REITs发展，但至今仍未成气候。主要原因就在于单个部门无法统筹全局，难以全部满足REITs发展所需条件。因此我们认为REITs应当在国务院的统一部署下，由税收部门推动REITs税收豁免、由住建部统筹规划可供操作的物业类型、由一行三会完善产品的上市交易制度和信息披露制度，才能使REITs真正发展起来。
2．未来或仍以商业地产为主
值得一提的是，住建部推动REITs的发展目的之一也是为了推动房屋租赁市场的发展，更为恰当的说，是为了推动公租房的发展。众所周知，公租房由于租金低，而又只能用于租赁而不能出售，使得开发商对公租房兴趣寥寥。若能使公租房享受税收优惠，再加上一定的财政补贴，相信公租房REITs的率会有所改观。
我们认为，尽管住建部推动REITs的初衷或为了住宅市场的发展，商业地产仍然将是REITs的主战场。根据全美房地产投资信托基金协会（National Association of Real Estate Investment Trusts，以下简称“NAREIT”）的统计，在REITs市场为发达的美国，截至2015年4月，住宅类型的REITs仅占13%左右，而其余的绝大多数权益型REITs均属于商业物业。一方面是由于商业地产的租金较高且较为稳定；另一方面商业地产类型众多，可通过投资不同类型、不同区域的商业地产分散风险。
我国市场上现有的私募型REITs产品——中信启航和中信苏宁，持有物业分别为写字楼和零售物业，均为商业地产。此外，由鹏华基金和万科联手设立的公募型REITs“鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金”，其基础资产也将是商业物业。我们认为这一趋势将持续，商业地产仍将是未来REITs发展的主要方向。当前制约REITs发展的除了制度因素外，主要问题就是物业较低。相比于住宅地产，商业地产的较高，较前者而言更具备REITs化运作的可能性。
3.2 资产证券化：春天尚未到来，两大瓶颈待解
自2014年11月以来，监管部门推出资产证券化备案制、注册制新规，以及简化发行流程、提高审批效率之后，从2015年初到4月，今年市场仅发行了18单总规模518亿元资产证券化产品，与去年同期的10单520亿元几乎持平。如此计算，5000亿资产证券化试点规模今年仅完成十分之一。此外，银监会的统计口径显示，2015年1到4月份，共有22家机构完成了27单信贷资产证券化的备案工作，备案金额也仅1122亿。由此看来，资产证券化的春天尚未到来。我们认为，以下两个因素大大制约了资产证券化发展。
1．基础资产稀缺
首先是缺乏信贷资产证券化的基础资产。我国银行的信贷资产仍以对公贷款为主，占比90%左右，而主流的信贷资产证券化基础资产应是住房、汽车、信用卡、学生贷款等标准化程度较高的零售产品，便于分类打包。在美国，2014年末以零售贷款为基础资产的ABS余额占全部产品余额的89%。“零售贷款资产池笔数多，同质性较高，可以通过大数法则，获得资产池相对稳定的违约率并进行定价，而对公贷款类资产证券化产品定价机制不完善，本身潜在的风险因素尚待实践检验，流动性也不够。”央行副行长潘功胜在近期发言中指出。
值得一提的是，银行间交易商协会已正式发布了针对个人汽车贷款、个人住房抵押贷款资产支持证券的信息披露指引，这是我国首次针对资产证券化发布专门的信息披露指引。这也从侧面印证了上述论述。交易商协会专门针对车贷，房贷发布信息披露指引，正是因为这两类资产是信贷资产证券化产品基础资产的主力，亦表明监管层将鼓励这两类基础资产的证券化。
2．与流动性不佳
其次是信贷资产证券化产品的和流动性都不甚理想。国内证券化资产多为优质信贷资产，本身违约风险较低，发行人不太可能将其匹配较高率，在资本市场刚性兑付尚未打破的背景下，难言对机构有大的吸引力。此外，尽管目前银行间市场的投资者除商业银行外，还包括证券、基金、信托、保险等机构，但资产证券化产品的流动性仍然不甚理想，信贷类ABS发行多为银行间相互“抬轿子”，风险并未分散至行业外。我们认为，应当尽快加强信贷资产证券化的产品创新，引入新的投资群体，并尝试引入证券化产品的质押回购融资功能和做市交易，以推动产品的流动性。
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